Aktuelt regelverk for børsnoterte selskaper

Selskapsretten

Fra et styreperspektiv er det naturlig å ta utgangspunkt i de selskapsrettslige lovene, for eksempel aksjelovens og allmennaksjelovens bestemmelser om styrets rolle og ansvar. Nyere forslag til justeringer i aksjeloven viser også at selskapsretten er benyttet til å oppnå politiske mål ikke direkte knyttet til selskapenes forhold, for eksempel å styrke likestilling. Det er viktig å være oppmerksom på at de selskapsrettslige lovene på ingen måte gir et uttømmende bilde av rekkevidden for styrets ansvar. En rekke andre lover gir også klart uttrykk for styrets ansvar i ulike sammenhenger og situasjoner, for eksempel regnskapsloven, konkursloven og straffeloven.

Les også: Styrets rolle og ansvar

Nye rettsområder av betydning

En rettslig utvikling som det er verdt å merke seg, er at mens styrets rolle tidligere var forbundet med økonomisk forsvarlighet, ser vi at nyere lovgivning i økt grad vektlegger også andre oppgaver, herunder ikke-finansielle forhold. Eksempler på dette er:

• stadig mer omfattende krav til ulike agendapunkter rundt miljø og bærekraft (ESG)

• forsvarlig håndtering av personvern

• åpenhet knyttet til leverandørkjeder (som en del av bærekraftsagendaen) 

• selskapets arbeid knyttet til ikke-diskriminering menneskerettigheter, skatt, hvitvasking, korrupsjon og rettferdig konkurranse (som en del av bærekraftsagendaen)

• økt fokus på styrets ansvar for arbeidsmiljø og arbeidsforhold

I tillegg ser vi en utvikling hvor forventningene til selskapene også går utover de rent juridiske lovkravene, som etiske vurderinger og forsvarlig håndtering av ansatte, omgivelsene og kundene.

Internasjonale avtaler og EU-rett

Norsk rett har over mange år blitt direkte og indirekte påvirket av den rettslige utviklingen i EU, blant annet gjennom EØS-avtalen. Flere av kravene til styrets arbeid er nedfelt i internasjonale avtaler som allerede er implementert i norsk rett, og det er forventet at ansvaret for styrene vil øke også i årene fremover. Utviklingen innebærer nye behov for sammensetningen av styret for å sikre den kompetansen styret som kollegium bør besitte.

For selskaper som er forpliktet til å ha revisjonsutvalg, ser vi at enkelte oppgaver, herunder krav om bærekraftsrapportering, er lagt til som en særskilt oppgave for revisjonsutvalget. 

Les også: Revisjonsutvalgets arbeid

Børsnoterte selskaper

Sammen med nye rettslige krav vil også ytterligere regulatoriske krav være styrende for eksempel for børsnoterte selskaper. Bestemmelsene og kravene for å delta på markedsplassen vil være av betydning for styrets agenda og beslutninger. Oslo Børs stiller egne krav til styrene i børsnoterte selskapers kompetanse om verdipapirregelverket. For selskaper som i tillegg er avhengig av konsesjon fra Finanstilsynet vil det normalt være ytterligere krav til styrets arbeid.

Anbefalinger og sertifiseringer

I tillegg til de juridisk bindende rammene i norsk lov kommer andre føringer, for eksempel via OECD-prinsippene, NUES-anbefalinger eller sertifiseringsordninger. Med den voksende bærekraftsagendaen ser vi at mange aktører i privat næringsliv selv har ønsket å undertegne internasjonale eller nasjonale avtaler som stiller ytterligere krav til virksomhetene og deres styrer. Det er også en trend å konkretisere og tydeliggjøre styrets rolle og ansvar i selskapet i selskapsinterne retningslinjer og styrende dokumenter.

Et komplekst bilde – Hva skjer med styrets rolle?

Som gjennomgangen over viser, er det regulatoriske bildet av hva som tilligger styrets arbeid fragmentert og uttrykt gjennom en rekke ulike formelle og uformelle rammeverk. Denne kompleksiteten er utfordrende da styreansvaret konkret vil bli vurdert i henhold til hvor aktsomt styret har opptrådt. Den tidsriktige dokumentasjonen av vurderinger og beslutninger tillegges stor vekt. Følger ikke styret med på den regulatoriske utviklingen, kan dette få betydning i form av for eksempel erstatningsansvar, gebyrer eller i ytterste konsekvens straff.

Utviklingen de senere årene medfører også økt fokus i styrerommet på forsikringsordninger og kompensasjon hvor vi ser at også norske selskaper i økende grad tilpasser seg internasjonale nivåer.

Til tross for en rekke nye regulatoriske forventninger til et styre, er kravene til styret også påvirket av andre forhold. Den kanskje viktigste oppgaven et styre har, å sette retning og legge strategier for å skape og synliggjøre verdier for eierne, fremkommer ikke tydelig av noen lovhjemmel. Dette følger av styrets rolle i styringsmodellen i selskapet og medfører at styret gjennom samarbeid med virksomhetens administrasjon og eiere bringer selskapet videre. I de kommende kapitlene vil vi belyse både det rettslige og det reelle praktiske omfanget av styrearbeidet. Utviklingen er dynamisk og økt kompetanseheving i styrerommet vil, og bør, fortsatt stå på toppen av agendaen for mange styrer fremover.

Opptakskrav på markedsplasser for aksjer

Tabellen under viser de viktigste opptakskravene for Euronext Oslo Børs (“Oslo Børs”), Euronext Expand og Euronext Growth Oslo (“Euronext Growth”).

Euronext-markedene

Etter at Oslo Børs ble en del av Euronext i 2020 har selskaper på Oslo Børs sine markedsplasser nå tilgang til et større investor publikum enn tidligere da Oslo Børs var en selvstendig børs. Det betyr økt tilgang til kapital, likviditet og interesse. Oslo Børs har også blitt underlagt et regelverk som er harmonisert på tvers av Euronext-børsene i hele Europa. Euronext-regelverket inkluderer harmoniserte regelverk per børsmarked (regelbok I) og ikke-harmoniserte eller lokale regelverk som gjelder den enkelte lokasjon eller jurisdiksjon (regelbok II og annen veiledning). Regulatoriske myndigheter fra hvert land (Finanstilsynet i Norge) godkjenner de harmoniserte reglene i fellesskap og de ikke-harmoniserte godkjennes av hvert enkelt lands myndigheter alene. 

Euronext-markedene består av Oslo Børs, Euronext Expand, Euronext Growth, Euronext NOTC-listen og Euronext Family & Friends-listen. Oslo Børs og Euronext Expand er definert som regulerte markeder. Euronext Growth er et SMB-vekstmarked, noe som innebærer et enklere alternativ til de tradisjonelle regulerte markedene. Denne markedsplassen er særlig relevant for mindre og mellomstore selskaper hvor det blant annet er enklere krav til å få aksjer tatt opp til handel og mindre omfattende krav til periodisk finansiell rapportering enn på de regulerte markedene. 

De forskjellige markedsplassene diskuteres nedenfor. Vi starter med de enkleste noteringsalternativene som progressivt blir mer krevende med hensyn til noteringskrav og opptaksprosess.

Euronext NOTC-listen og Family & Friends-listen

Det enkleste kapitalmarkedet i Norge er Euronext NOTC-listen (“NOTC”) som eies og reguleres av Oslo Børs ASA, men som profileres separat fra Euronext Oslo Børs. Selskaper som har støtte fra en investeringsbank til å hente kapital, kan bli registrert på NOTC-listen etter søknad fra investeringsbanken og selskapet. Opptakskravene for NOTC er beskjedne (minst 50 aksjonærer, minst 1 års historikk, og minst 20 mill NOK i markedsverdi). NOTC-listen forvalter også Family & Friends-listen, som er ment for mindre selskaper (estimert markedsverdi av selskapets aksjer må være mindre enn NOK 100 millioner). I de siste par årene har Euronext Growth overtatt mye av funksjonen til NOTC som markedsplass.

Oslo Børs og Euronext Expand

I motsetning til Euronext Growth er Oslo Børs og Euronext Expand såkalte regulerte markeder. Regulert marked er en betegnelse benyttet av EU og er gjenstand for en rekke regelverk som skal sørge for at kapitalmarkedene i Europa er fullharmoniserte (identiske regler for å unngå friksjon for kapitalflyten i EU). Disse EU-regelverkene er innarbeidet i den norske verdipapirhandelloven. Oslo Børs er også markedsplass for noterte obligasjonslån.

Les også: Hvordan hente obligasjonsfinansiering

Opptakskrav

For notering på Oslo Børs kreves det som utgangspunkt tre år med reviderte konsoliderte regnskaper, hvor det siste året (som inkluderer sammenligningstall for forrige år) må være utarbeidet iht. IFRS eller IFRS-ekvivalente regnskapsstandarder, mens for Euronext Expand er det tilstrekkelig med en revidert delårsrapport iht. IFRS eller IFRS-ekvivalente standarder. Dersom selskapet har publisert delårsregnskap er det krav om at dette utarbeides i henhold til IAS 34 (dersom selskapet rapporterer etter IFRS) og inkluderes i noteringsprospektet. Oslo Børs stiller krav om forenklet revisjon av delårsregnskapet. Om selskapet noteres litt inn i året vil som regel markedet og Oslo Børs forvente at selskapet publiserer delårsregnskap. Det kreves 25% fri flyt i aksjene for begge listene. For Oslo Børs (Euronext Expand i parentes) kreves minimum markedsverdi på NOK 300 millioner (NOK 8 millioner) og minst 500 børsposteiere (100 børsposteiere). For begge listene er det krav til full finansiell- og juridisk due diligence, herunder dokumentasjon av tilstrekkelig likviditet for de første 12 månedene etter notering.

Prospekt og Finanstilsynets rolle

Det kreves et noteringsprospekt godkjent av Finanstilsynet for notering på regulerte markeder (Oslo Børs og Euronext Expand). Prospektet må være grundig gjennomarbeidet før første innsendelse. I denne prosessen vil Finanstilsynet også kontrollere selskapets IFRS-regnskaper, siden disse inngår som en del av prospektet. Har selskapet gjennomført betydelige oppkjøp eller restruktureringer forut for noteringen er det ikke gitt at regnskap for utsteder alene er representativt for den virksomheten som børsnoteres og det vil kunne være et krav om at det utarbeides regnskaper både for selskapet som noteres, oppkjøpte selskaper og for restrukturert virksomhet (kompleks finansiell historikk). I de tilfellene de sammenslåtte selskapene har vært under felles kontroll utarbeides såkalt sammenstilt finansiell informasjon for å vise en representativ finansiell historikk for virksomheten som noteres. Ved oppkjøp eller salg av virksomhet i siste regnskapsperiode, ev at det er inngått avtale om dette forut for utstedelse av prospekt og det foreligger en vesentlig bruttoendring (>25 % endring av inntekter, eiendeler eller resultat) vil det være krav om pro forma finansiell informasjon. I de tilfellene der det har skjedd betydelige oppkjøp og restruktureringer før notering er det viktig å avklare krav til finansiell informasjon i prospektet med Finanstilsynet i forkant. Reviderte regnskap må være av god kvalitet slik at selskapet unngår kritiske og tidkrevende spørsmål fra Finanstilsynet ved deres gjennomgang. En normal godkjennelsesprosess hos Finanstilsynet tar 5-6 uker.

Etter notering vil selskapets regnskaper være underlagt Finanstilsynets løpende kontroll. Dette gjelder både for årsregnskap og for halvårsregnskap. I tillegg følger Finanstilsynet opp at selskapene følger de løpende forpliktelsene, se nedenfor.

Flytting fra Euronext Growth til Oslo Børs eller Euronext Expand - oppnotering (uplisting)

Mange av selskapene med aksjer tatt opp til handel på EG planlegger notering på Oslo Børs eller Euronext Expand (oppnotering). I prinsippet kreves det da en full noteringsprosess som skissert i avsnittet over. Merk at i den grad et selskap i forkant av EG-opptaket har gitt guiding på et fremtidig resultat, må selskapet ved en eventuell oppnotering til Oslo Børs eller Euronext Expand forholde seg til hvordan en slik guiding skal beskrives i noteringsprospektet.

Etter notering – løpende forpliktelser

Etter notering på Oslo Børs, Euronext Expand eller opptaket til handel på EG, har selskapene krav til å rapportere følgende primære kategorier av informasjon:

Etter notering - hvordan hente ytterligere aksjekapital?

Fortrinnsrettsemisjon eller rettet emisjon?

Lovens hovedregel er at selskaper som skal hente ny egenkapital skal gjøre det gjennom en fortrinnsrettsemisjon slik at alle eksisterende aksjonærer kan tegne seg og ikke risikerer utvanning. En fortrinnsrettsemisjon vil også utløse krav om at fortrinnsrettene kan noteres og omsettes i de få ukene emisjonen utføres.

Allmennaksjeloven åpner imidlertid for at selskaper kan utføre en rettet emisjon til et mindre utvalg investorer (trenger ikke omfatte selskapets eksisterende aksjonærer). En forutsetning er at selskapets styre har nødvendige fullmakter og en saklig grunn til å utføre den rettede emisjonen. Fordelene med en rettet emisjon er at selskaper kan hente kapitalen fra den ene dagen til den neste, at den rettede emisjonen normalt ikke utløser prospektplikt og at emisjonen (i motsetning til en fortrinnsrettsemisjon) kan utføres raskt. Rettede emisjoner har utviklet seg til mer å være hovedregelen enn unntaket for børsselskapene i det norske kapitalmarkedet.

Reparasjonsemisjon med prospekt

Ulempen med en rettet emisjon er imidlertid at eksisterende aksjonærer blir utvannet. Selskapene søker derfor å bøte på dette med en reparasjonsemisjon som kommer i etterkant av den rettede emisjonen. I reparasjonsemisjonen vil eksisterende aksjonærer, som ikke tegnet seg i den rettede emisjonen, inviteres til å tegne seg til like betingelser som i den rettede emisjonen. Reparasjonsemisjonen innebærer imidlertid krav til utarbeidelse av prospekt som må godkjennes av Finanstilsynet i forbindelse med reparasjonsemisjonen da kretsen av aksjonærer som får tilbud om å tegne seg i en reparasjonsemisjon vil utløse prospektkrav. På dette tidspunktet har selskapet imidlertid allerede oppnådd å hente kapitalen i den rettede emisjonen.

Oslo Børs stiller en rekke krav til en rettet emisjon siden slike emisjoner innebærer diskriminering (utvanning) av eksisterende aksjonærer. Selskapets styre bør utføre slike emisjoner i tett dialog med sine juridiske rådgivere og begrunne valget for hvorfor fortrinnsretten er fraveket.

Hvordan hente obligasjonsfinansiering?

Forutsetninger for å hente obligasjonsfinansiering

Forutsetningen for å hente obligasjonsfinansiering er normalt at selskapet (obligasjonsutsteder) har kapasitet til å betjene lånet, dvs tilstrekkelig kontantstrøm til å betale renter og avdrag. Det er ikke et krav at slike lån må noteres, men ofte krever investorene at lånet noteres på Oslo Børs eller Nordic ABM for at selskapet skal ha krav til å rapportere innsideinformasjon, periodisk finansiell rapportering samt være gjenstand for Børsens overvåking og regelverk.

Investeringsbankens rolle

Gitt et mandat fra selskapet vil en valgt investeringsbank plassere lånet hos et utvalg investorer. Banken vil indikere til selskapet hvilke betingelser (primært hvor høy rente) lånet kan plasseres til, sett hen til selskapets kredittverdighet, gjeldsbetjeningsevne og lånesikkerhet. De fleste lån som plasseres i det norske markedet er enten usikrede lån eller lån med sikkerhetsstillelse i form av betalingsgarantier gitt av andre juridiske enheter innad i et konsern som selskapet som utsteder lånet er en del av. Investeringsbanken vil bistå med å lage investorpresentasjon, term sheet etc. Investeringsbanken vil indikere rente (kupong) for lånet. Obligasjonslån har ofte en varighet på 3-5, år og er normalt avdragsfrie med krav om tilbakebetaling på lånets siste dag(ballong). Normalt vil det ikke utarbeides prospekt, siden selskapet og banken(e) legger opp til å benytte regler som gir unntak fra prospektplikt.

Nordic Trustee’s rolle

Nordic Trustee fungerer som obligasjonseiernes tillitsmann i de fleste obligasjonslånene som utstedes i det norske markedet. Term sheet og låneavtalen for hvert enkelt obligasjonslån vil normalt være utarbeidet basert på standard maler (avtaler og dokumentasjon) fra Nordic Trustee, noe som bidrar til effektive utstedelsesprosesser. 

Notering av obligasjonslånet – dersom avtalt med långiverne

Dersom obligasjonslångiverne ønsker lånet notert, må selskapet forberede notering av lånet på Oslo Børs eller Nordic ABM. Dersom lånet skal noteres på Oslo Børs er det krav til prospekt og rapportering av regnskap etter IFRS. Prospektet skal godkjennes av Finanstilsynet. Dersom det er garantister til lånet er det krav til å vedlegge garantistene sine regnskaper i prospektet. Dersom lånet skal noteres på Nordic ABM er det ikke krav til prospekt eller IFRS- rapportering. Det er ikke krav om finansiell eller juridisk due diligence for å hente inn obligasjonskapital eller for notering av obligasjonene. 

Løpende forpliktelser for obligasjonsutsteder

Etter notering på Oslo Børs (evt Nordic ABM) vil obligasjonsutsteder som minimum måtte offentliggjøre en revidert årsrapport og en urevidert halvårsrapport. Selskapet er ellers forpliktet til å rapportere iht løpende forpliktelser som vil omfatte innsideinformasjon, periodisk finansiell rapportering og selskapshandlinger (se beskrivelse i avsnittet «Etter notering – løpende forpliktelser» over). Det er også krav til revisjonsutvalg. Normalt krever långiverne at selskapet rapporterer regnskap hvert kvartal, dvs oftere enn det som følger av regelverket.

Etter notering må ikke bare utsteder, men også nedstrømsgarantister (f.eks. dersom morselskap garanterer for den noterte obligasjonsutstederen) rapportere regnskaper løpende til Oslo Børs. Oppstrømsgarantister (ofte operative datterselskaper som garanterer for sin mor/den noterte obligasjonsutstederen) har derimot ikke krav til å rapportere sine regnskaper da disse vil være konsolidert i konsernregnskapet til utsteder.

I tillegg til å gi markedet informasjon om endringer i innflytelse i, eller eksponering mot, et selskap, benyttes flaggemeldingene som ledd i markedsovervåkingen.

EU har en ambisjon om en kapitalmarkedsunion der spillereglene skal være mest mulig like innad i EØS. Som følge av dette ble de norske flaggereglene justert i 2022 og harmonisert med EU-reglene. De norske flaggereglene gjelder kun for selskaper med noterte instrumenter på Oslo Børs eller Euronext Expand, og med Norge som hjemstat (typisk norske ASA-er). Det er ikke flaggeplikt knyttet til aksjer opptatt til handel på Euronext Growth. Merk likevel at utstederselskapene har en plikt til å informere markedet dersom de blir kjent med at en eiers beholdning av aksjer går over/under 50 % eller 90 %.

Det er tre typetilfeller som kan utløse flaggeplikt: aksjeerverv, erverv av andre finansielle instrumenter og endring i stemmeretter. Disse tre er kort oppsummert under.

Når flaggeplikten inntreffer ved handler i aksjer

Dersom en aksjeeiers eierandel overstiger eller faller under 5 %, 10 %, 15 %, 20 %, 25 %, 33,3 %, 50 %, 66,67 % eller 90 % av det totale antall aksjer i selskaper, plikter aksjeeieren å straks sende melding til selskapet og Oslo Børs - en såkalt flaggemelding.
Utlån og innlån av aksjer, samt tilbakelevering og mottak av utlånte aksjer, skal regnes som erverv og avhendelse under flaggereglene. Dette kan typisk være relevant der større aksjeeiere låner ut aksjer til selskapet eller investeringsbanker for å forenkle oppgjøret ved emisjoner og børsnoteringer.

Flaggeplikten kan inntreffe ved handler i andre verdipapirer enn aksjer

Flaggeplikten gjelder tilsvarende for den som direkte eller indirekte innehar, erverver eller avhender finansielle instrumenter som enten gir eieren rett til å erverve allerede utstedte aksjer eller har lignende økonomisk virkning som slike finansielle instrumenter. Dette kan typisk være omsettelige verdipapirer, opsjoner, terminkontrakter med løpende avregning, swap-avtaler, fremtidige renteavtaler og differansekontrakter.

At flaggeplikten ikke utelukkende knyttes mot underliggende innflytelse eller potensiell innflytelse var en av endringene i 2022. Flaggereglene har med andre ord også et formål om å sikre markedet informasjon når noen endrer sin finansielle eksponering over visse terskler - selv om kontrollen over selskapet ikke nødvendigvis påvirkes. 

Siden reglene kun omfatter verdipapirer som gir rett til allerede utstedte aksjer, faller instrumenter som kun gir rett til å kreve at nye aksjer blir utstedt utenfor. Dette vil typisk være tegningsretter eller konvertible lån/obligasjoner. 

Dersom det er aktuelt å vurdere flaggeplikt for finansielle instrumenter som ikke gir rett til fysisk oppgjør (typisk levering av aksjer), må det benyttes modeller for å beregne om flaggepliktterskelen er overskredet eller ikke, for eksempel Monte Carlo-modellen.

Flaggeplikten kan også utløses av stemmeretter og fullmakter

Til slutt gjelder flaggeplikten tilsvarende for enkelte typer stemmeretter som den flaggepliktige innehar/mottar. Dette gjelder i følgende situasjoner:

• stemmeretter som innehas av en tredjeperson og som den flaggepliktige etter avtale har forpliktet seg til å føre en langsiktig, felles strategi med, ved samordnet utøvelse av stemmeretter
• midlertidig overdragelse av stemmerett til den flaggepliktige mot vederlag
• aksjer med stemmeretter som den flaggepliktige (i) mottar som sikkerhet, og hvor den flaggepliktige kan utøve stemmerett etter eget skjønn og erklærer at vedkommende har til hensikt å stemme for aksjene, (ii) har fått evigvarende rettigheter til, og (iii) mottar for deponering, og der den flaggepliktige i mangel av instruks kan stemme for aksjene etter eget skjønn
• aksjer med stemmerett som en tredjeperson oppbevarer i eget navn på vegne av den flaggepliktige
• tildeling eller tilbakekall av fullmakt uten instruks til den flaggepliktige.

Innehavet skal beregnes ved både inngåelse og opphør av slike avtaler, herunder ved tildeling og tilbakekall av fullmakt

Flaggeplikt ved stemmefullmakter er særlig relevant i forbindelse med generalforsamlinger, der styreleder eller andre ofte tilbys som mottaker av fullmakter inn innkallingen. Merk likevel at fullmakter kun vil telle med i beregningen dersom fullmaktene lar det være opp til fullmektigen til å beslutte stemmegivningen. Dersom fullmakten angir hvordan stemmegivningen skal være (ofte kalt bundet stemmefullmakt), regnes de ikke med når man beregner om flaggeplikten er overskredet.

Nærstående må også telles med i beholdningen

Hvem som blir ansett som nærstående under flaggereglene er særskilt definert. Det er viktig å merke seg at definisjonen avviker fra blant annet kretsen av nærstående som gjelder for primærinnsidere og for tilbudspliktreglene. Etter flaggereglene skal ikke beholdningen til personlige nærstående, som for eksempel ektefelle og mindreårige barn, konsolideres under den flaggepliktiges beholdning. Flaggebeholdningen skal kun konsolideres med beholdningen til stemmeretter som innehas av en tredjeperson og som den flaggepliktige etter avtale har forpliktet seg til å føre en langsiktig, felles strategi med, eller foretak eller person som etter nærmere kriterier kontrolleres av den flaggepliktige.

Fristen for når det skal flagges er absolutt

En flaggemelding skal sendes “straks” etter at en flaggeterskel er nådd eller passert. I tillegg er det oppstilt et absolutt krav om at det senest skal flagges innen åpning av markedet andre handelsdag etter flaggeomstendigheten. Hovedregelen man skal innrette seg etter er likevel at det skal flagges straks - det vil si den tid det tar å skrive flaggemeldingen - med mindre det foreligger særlige omstendigheter.

Krav til flaggemeldingen

Kravene til flaggemeldingen er skjematiske og er angitt i verdipapirforskriften § 4-1.

Finanstilsynet har sanksjonsadgang

Oslo Børs er utpekt til å motta og offentliggjøre flaggemeldingene. Finanstilsynet fører tilsyn med overholdelsen av reglene om flaggeplikt, og har utvidede hjemler til å ilegge overtredelsesgebyr og å suspendere stemmerettigheter ved overtredelse av flaggereglene. Selv om det per desember 2024 kun er ilagt overtredelsesgebyr for brudd på flaggereglene i to saker inneværende år, ble det ilagt syv slike forelegg, noe som viser at Finanstilsynet aktivt håndhever regelverket.

Ytterlige informasjon om flaggeplikt

For nærmere detaljer om flaggeplikt har Finanstilsynet offentliggjort en omfattende veiledning – "Veiledning til verdipapirhandelloven kapittel 4 – flaggeplikt".

Vanlige forretningsmessige vilkår og prinsipper

Transaksjoner mellom selskap i samme konsern skal bygge på vanlige forretningsmessige vilkår og prinsipper. Vesentlige avtaler mellom konsernselskaper skal foreligge skriftlig. Dette følger av aksjelovenes § 3-9. Man må se hen til hva som er markedspraksis for tilsvarende avtaler og at partenes ytelser er av lik verdi. Dette må sees i sammenheng med armlengdeprinsippet i skatteretten.

Hva betyr armlengdeprinsippet?

Armlengdeprinsippet er grunnleggende i skatteretten for prising av transaksjoner mellom nærstående. Priser og øvrige vilkår mellom nærstående skal avtales som om transaksjonen var inngått mellom uavhengige foretak under sammenlignbare forhold og omstendigheter. Dette følger av skatteloven § 13-1 og OECDs mønsterskatteavtale artikkel 9.

Husk at styret må godkjenne enkelte avtaler mellom nærstående parter

Etter aksjelovenes § 3-8 skal styret godkjenne enkelte avtaler mellom selskapet og en aksjeeier, en aksjeeiers morselskap, et styremedlem eller daglig leder, samt nærstående til disse. Avtaler der selskapets ytelse har en virkelig verdi som er under 100 000 kroner eller 2,5 % av balansesummen i selskapets sist godkjente årsregnskap er unntatt. 

Det er også andre unntak som gjør at slik godkjennelse ikke kreves. Viktigst er kanskje unntaket for avtaler som inngås som ledd i selskapets vanlige virksomhet og som er grunnet på vanlige forretningsmessige vilkår og prinsipper. Styret bør være godt kjent med disse unntakene i loven.

Hva må gjøres for å godkjenne en slik avtale?

Styret må sørge for at det utarbeides en redegjørelse for avtalen. Redegjørelsen bør omfatte hva avtalen går ut på, selskapets rolle, hvem som er avtaleparter, og grunnlaget for at aksjelovenes § 3-8 kommer til anvendelse. Redegjørelsen bekreftes av en revisor, og revisor vil normalt kreve at det utarbeides en verdivurdering av de overførte ytelsene. Revisor bør involveres tidlig, slik at man får avstemt metodikken og prinsippene som tenkes benyttet. Også aksjeselskaper som ikke har valgt revisor må få redegjørelsen bekreftet av en statsautorisert revisor.

Styret skal deretter avgi en erklæring om at avtalen er i selskapets interesse, at det er rimelig samsvar mellom verdien av det vederlaget selskapet skal yte og verdien av det vederlaget selskapet skal motta, og at kravet til forsvarlig egenkapital og likviditet vil være oppfylt. Det er særlig kravet til forsvarlig likviditet som er relevant i denne typen avtaler.

Redegjørelsen og erklæringen skal dateres og signeres av samtlige styremedlemmer før det uten opphold sendes til hver enkelt aksjeeier og til Foretaksregisteret.

Hva gjelder for allmennaksjeselskaper?

For allmennaksjeselskaper er reglene i hovedsak like, med mindre aksjene omsettes på et regulert marked (Euronext Growth er ikke regulert). For øvrige noterte foretak er det særregler for vesentlige avtaler mellom børsnoterte selskaper og tilknyttede parter med krav om generalforsamlingens godkjennelse blant annet.

Transaksjoner med nærstående parter skal opplyses i årsregnskapet

Transaksjoner og mellomværende med nærstående parter skal i hovedsak opplyses om i note til årsregnskapet. For å identifisere slike forhold, må styret påse at det løpende oppdateres en oversikt over hvem som anses som nærstående parter for å kunne skille ut disse transaksjonene og mellomværender. Hvem som er nærstående parter følger av regnskapsloven der det er gitt enkelte unntak.

Transaksjoner med nærstående må av og til rapporteres til skattemyndighetene

Styret har et overordnet ansvar for skatterapporteringen. Det følger av skatteforvaltningsloven § 8-11 at selskap som har transaksjoner med nærstående til en verdi av minst 10 millioner kroner per år, eller som per 31. desember har mellomværende over 25 millioner kroner, skal levere en særskilt melding om «kontrollerte transaksjoner og mellomværende» sammen med skattemeldingen. Formålet med oppgaven er å gi skattemyndighetene et grunnlag for utvelgelse av hvilke skattytere og transaksjonsforhold de ønsker å kontrollere nærmere. Det er viktig å være klar over at oppfyllelse av oppgaveplikten ikke nødvendigvis er tilstrekkelig for å oppfylle den generelle opplysningsplikten. Vurder alltid vedlegg til skattemeldingen. Reglene omfatter både grenseoverskridende transaksjoner, transaksjoner mellom norske selskap, samt disposisjoner med faste driftssteder. 

Skatteforvaltningsloven § 8-12 krever at store flernasjonale konsern må rapportere overordnet informasjon om aktiviteten i alle land hvor konsernet har virksomhet. Norske morselskap med datterselskap i utlandet hvor samlet inntekt overstiger 6,5 milliarder kroner, skal levere land-for-land rapport (CbCR) innen 31. desember i året etter regnskapsåret. En konsekvens av mangelfull eller uriktig skatterapportering er endret skattefastsetting, med tilhørende tilleggsskatt og forsinkelsesrenter.

Dokumentasjon om internprising må oppdateres årlig

Det følger av skatteforvaltningsloven § 8-11 at selskap som har plikt til å levere særskilt melding om «kontrollerte transaksjoner og mellomværende», som sammen med nærstående, har minst 250 ansatte, og enten a) salgsinntekt som overstiger kroner 400 millioner eller b) balansesum som overstiger kroner 350 millioner skal utarbeide internprisingsdokumentasjon. Dokumentasjonen skal gi grunnlag for å vurdere om priser og vilkår i transaksjoner og mellomværender med nærstående samsvarer med det som ville vært fastsatt i transaksjoner og mellomværender inngått mellom uavhengige parter under sammenlignbare forhold og omstendigheter. Hvilken informasjon myndighetene har behov for vil bero på de faktiske forhold og omstendigheter ved den enkelte transaksjon. Dokumentasjonen skal utarbeides årlig, og skal innleveres innen 45 dager etter anmodning fra skattemyndighetene. Merk at selskap som er hjemmehørende i utlandet kan være omfattet av andre lokale krav.

En vanlig konsekvens av ufullstendig eller mangelfull internprisingsdokumentasjon er at skattekontoret fastsetter skattepliktig inntekt basert på en uriktig eller upresis forståelse av faktum. Dette vil i praksis innebære risiko for langvarig prosess og dobbeltbeskatning.

Styrets huskeliste for transaksjoner med nærstående

Styret har det overordnede ansvaret for styring og kontroll og må påse at:

• oversikten over alle nærstående parter oppdateres løpende

• vesentlige avtaler med nærstående er skriftlige

• vesentlige avtaler med nærstående er godkjent

• transaksjoner med nærstående er i tråd med armlengdeprinsippet

• kravene til rapportering av transaksjoner med nærstående overholdes

• det utarbeides internprisingsdokumentasjon i henhold til lokale krav 

• de som ansvar er delegert til, har tilstrekkelig kompetanse og ressurser

• det etableres klare ansvarsstrukturer og at rutiner overholdes

• det gjennomføres regelmessige kontroller av selskapets håndtering av transaksjoner med nærstående

• det er særskilt oppfølging av transaksjoner med nærstående i lavskatteland og eksponerte jurisdiksjoner 

• resultatmålingen i konsernregnskapet og selskapsregnskapene med rimelighet reflekterer forretningsmodellen og den underliggende funksjons- og risikofordelingen

• årsregnskapet inneholder nødvendige opplysninger om gjennomførte transaksjoner med nærstående og mellomværender

Allmennaksjeselskap – når selskapet vil henvende seg til en ubestemt krets av investorer

Bare allmennaksjeselskaper (ASA) kan henvende seg til allmennheten og hente aksjekapital fra en ubestemt krets av investorer. Det følger av Oslo Børs' opptaksregler at et AS, ved notering på hovedlisten, Oslo Børs, eller på Euronext Expand (tidligere Oslo Axess), må omdannes til ASA. Tilsvarende gjelder ikke for opptak til handel på Euronext Growth. Beskrivelsen i det følgende fokuserer primært på selskaper som noteres på et regulert marked, det vil si Oslo Børs eller Euronext Expand. Beskrivelsen er likevel også svært relevant for selskaper som tas opp til handel på Euronext Growth (som er en multilateral handelsfasilitet).

Mens aksjeloven er designet for selskaper med et begrenset antall aksjonærer, er allmennaksjeloven tilpasset selskaper med større spredning av eierskap. I praksis vil et mer spredt eierskap gi mindre fleksibilitet for selskapet og styret da det i mindre grad kan avklare beslutninger med eiermassen. Det er derfor normalt større krav til likebehandling og kapitalbeskyttelse for ASA-er enn for AS.

Styremedlemmene måles til en høyere standard – allmennaksjeloven og børsreglene setter særskilte krav til styrets sammensetning

Oslo Børs krever at samtlige styremedlemmer må ha tilfredsstillende kunnskap om reglene for selskaper notert på børsens markedsplasser (dette gjelder ikke rene obligasjonsutstedere), og tilbyr kurs for styremedlemmene ved notering. Selskaper notert på regulert marked må som hovedregel ha et revisjonsutvalg med medlemmer hentet fra styret, og det stilles krav til at minst ett medlem er uavhengig av virksomheten og har kvalifikasjoner innen regnskap eller revisjon. Siden revisjonsutvalget utelukkende skal bestå av styremedlemmer, legger kravene føringer for styresammensetningen i selskapet. Det er et stadig økende fokus på revisjonsutvalgets rolle, og dermed også utvalgets ansvar.

Les også: Revisjonsutvalgets arbeid.

Børsen krever videre i opptaksprosessen at styremedlemmene er skikket til å være styremedlem i et børsnotert selskap, det vil blant annet si at de ikke har vært dømt for brudd på kapitalmarkedsregelverket eller regnskapsloven. Allmennaksjeloven stiller krav til at alle styrer har nødvendig kjønnsbalanse, mens dette først ble innført for AS med virkning fra 31. desember 2024 og kun gjelder for AS av en viss størrelse. Styret i børsnoterte selskaper må også oppfylle konkrete krav til uavhengighet overfor ledelse, forretningsforbindelser og større aksjonærer dersom selskapet ønsker å rapportere at styresammensetningen er i tråd med den norske anbefalingen om eierstyring og selskapsledelse. 

Under Styrets rolle og ansvar går vi nærmere inn på den skjerpede aktivitetsplikten som påligger styret når foretaket utfordres med eksempelvis sviktende finansiering, svakheter i internkontrollen, eventuelt at ansatte og foretaket bryter lover, regler og/eller interne regler, såkalte compliance issues.

Verdipapirhandellovens krav til prospekt og løpende finansiell rapportering

Allerede fra det tidspunkt et selskap søker børsnotering omfattes det av ytterligere regler i verdipapirhandelloven som skal sikre ordnet og effektiv handel i verdipapirer. Ved notering gjennomlyses selskapet, herunder forretningsmodell og strategi, og det må lages et noteringsprospekt med all relevant informasjon. Prospekter er styrets ansvar og styremedlemmene skal signere en ansvarserklæring om at informasjonen i prospektet, så langt de kjenner til, er korrekt. Fra søknadstidspunktet og videre etter notering må selskapet informere markedet om innsideinformasjon knyttet til selskapet og aksjene, samt offentliggjøre halvårs- og årsrapporter. Generelt beskrevet er innsideinformasjon ikke-offentlig informasjon om selskapet eller aksjene som vil kunne påvirke aksjekursen. Innsideinformasjon skal offentliggjøres uoppfordret og umiddelbart til markedet med mindre vilkårene for utsatt offentliggjøring er oppfylt og prosedyrene for dette følges.  

Like viktig som offentliggjøringsplikten for innsideinformasjon er taushetsplikten for denne før offentliggjøring har skjedd. Brudd på taushetsplikten kan medføre personlig straffansvar for den det gjelder. 

Det er viktig å kommunisere risikofaktorene som knytter seg til selskapets virksomhet til investorene, både i prospektet og etter notering. Investorene ønsker å være informert om hva ledelsen anser som de viktigste risikofaktorene for å kunne prise inn disse i aksjekursen. Videre vil kommunikasjon av risikofaktorer kunne redusere styrets potensielle ansvar ved at investorer ikke kan hevde at informasjonen var holdt tilbake eller rosemalt.

Ved rapporteringen av årsregnskapet (revidert) og halvårsrapporten (vanligvis urevidert) må styret og de ansvarlige hos utstederen avgi en egen fullstendighetserklæring om regnskapet og års-/halvårsberetningen. En slik erklæring er for øvrig ikke et krav for selskaper opptatt til handel på Euronext Growth. 

I oktober 2024 vedtok EU den såkalte "Listing Act" som består av endringer i flere direktiver og forordninger innen EUs kapitalmarkedsrett. Endringene i prospektforordningen er blant annet at innholdskravene til prospekter reduseres markant og at unntakene fra prospektplikt utvides vesentlig. Kravene til selskapenes informasjon til investorer i egenkapitaltransaksjoner er derfor forventet å reduseres betraktelig i praksis. Det er pt. ikke klart når dette vil innføres i Norge, men det er en helt tydelig forventning om at Norge vil innføre disse endringene på linje med EU-landene. Tidligere kunne et styre i stor grad legge til grunn at et prospekt utarbeidet med bistand fra profesjonelle rådgivere og som var godkjent av Finanstilsynet ville inneholde det meste av vesentlig informasjon for en investor. Når de nye reglene trer i kraft vil styrene i større grad måtte ta stilling til om det er informasjon som bør gis til markedet i forbindelse med en emisjon på tross av at selskapet ikke er forpliktet til dette etter prospektreglene. Videre vil selskapene i større grad måtte sørge at informasjon som gis i investormøter eller investormateriell utlignes til markedet, mens dette tidligere skjedde nærmest automatisk gjennom prospektet.  Selv om endringene reduserer den formelle kompleksiteten og kostnadsbildet for et selskap i forbindelse med en egenkapitaltransaksjon, vil en mulig konsekvens bli økt kompleksitet for styremedlemmene. 

Les også: Børser i Norge og tilhørende regler

Prinsippet om likebehandling – hva med rettede emisjoner?

Likebehandling av aksjonærene er et grunnleggende prinsipp i allmennaksjeloven, verdipapirhandelloven og Oslo Børs' regelverk. Oslo Børs har de senere årene intensivert sin oppfølging av dette regelverket og stiller rutinemessig spørsmål til utsteder om vurderingen av likebehandlingsplikten ved rettede emisjoner. I 2024 har derimot Oslo Børs uttalt at de vurderer å fjerne likebehandlingsregelen fra Oslo Børs' regelverk.I så fall vil aksjonærer som mener seg urimelig behandlet måtte reise sak for de ordinære domstolene basert på det selskapsrettslige likebehandlingsprinsippet. Det følger en likebehandlingsregel etter verdipapirhandelloven også, men Finanstilsynet har ikke sanksjonshjemmel til å forfølge eventuelle brudd. 

Uavhengig av om det er det selskapsrettslige likebehandlingsprinsippet eller Oslo Børs' reglerverk er det viktig å merke seg at det ikke er et krav om full likebehandling. Likebehandlingskravet er et forbud mot usaklig forskjellsbehandling. Likebehandling av aksjonærene kan særlig settes på prøve når et selskap gjennomfører en rettet emisjon, altså en emisjon rettet mot en begrenset krets av investorer. En rettet emisjon vil i sin natur medføre forskjellsbehandling av de aksjonærer som får tilbud om å tegne seg og de som ikke får det. Andre situasjoner som særlig aktualiserer likebehandlingsplikten kan være ved tilbakekjøp av aksjer eller informasjonsgivning til enkeltaksjeeiere. Om forskjellsbehandlingen er saklig eller usaklig vil avhenge av en konkret vurdering. I praksis er rettede emisjoner mer hovedregelen enn unntaket blant norske børsselskaper, selv om lovens hovedregel er fortrinnsrettsemisjoner. Ulemper og fordeler knyttet til rettede emisjoner kontra fortrinnsrettsemisjoner omtales nærmere i Børser i Norge og tilhørende regler.

Krav knyttet til primærinnsidere og oppkjøp

Styre og ledelse for en utsteder (såkalte primærinnsidere) vil fra tid til annen ha tilgang til innsideinformasjon i selskapet. Verdipapirhandelloven og Markedsmisbruksforordningen legger derfor opp til strengere aktsomhetsregler og plikter for disse personene. Primærinnsiderne og deres nærstående har en meldeplikt ved transaksjoner utført for egen regning i aksjer eller gjeldsinstrumenter utstedt av den aktuelle utstederen, eller derivater eller andre finansielle instrumenter som er knyttet til disse. Meldeplikten inntrer når primærinnsiderens eller den relevante nærståendes totale transaksjonsbeløp i løpet av samme kalenderår når 5 000 euro, og gjelder deretter for enhver etterfølgende transaksjon. Merk at gjennomføring av EUs Listing Act, nevnt over, i Norge vil innebære at denne terskelen økes til minimum EUR 10 000 og maksimum EUR 40 000.

En primærinnsidermelding skal sendes til både Finanstilsynet (via Altinn) og utstederen. Selskapet må videre til enhver tid sørge for å ha en oppdatert liste over alle personer med ledelsesansvar i foretaket og deres nærstående, og listen over primærinnsidere offentliggjøres på nettsiden til Oslo Børs mens listen over nærstående skal oversendes til Oslo Børs, men offentliggjøres ikke. 

Primærinnsiderne har et generelt handelsforbud i aksjer eller gjeldsinstrumenter utstedt av utsteder, eller i derivater eller andre finansielle instrumenter knyttet til disse i en periode på 30 kalenderdager før offentliggjøring av pliktig finansiell rapportering.I dag gjelder det kun helt begrensede unntak fra dette forbudet. Ved en gjennomføring av EUs Listing Act, som nevnt over, i Norge vil det innføres ytterligere unntak fra handelsforbudet. 

Hvis det fremsettes tilbud om kjøp av børsselskapet etter reglene om tilbudsplikt i verdipapirhandelloven, skal selskapets styre utarbeide og offentliggjøre et dokument som inneholder styrets begrunnede vurdering av tilbudets konsekvenser i forhold til selskapets interesser. I slike situasjoner må styret få bistand av sin juridiske rådgiver og det innhentes ofte en "fairness opinion" av budet fra en finansiell rådgiver for å støtte styrets vurderinger. Merk at reglene om tilbudsplikt i verdipapirhandelloven kun gjelder aksjer notert på “Oslo Børs” og “Euronext Expand” og at det ikke gjelder tilbudsplikt for aksjer tatt opp til handel på Euronext Growth.

Transaksjoner med nærstående parter

Det er verdt å merke seg at både allmennaksjeloven og verdipapirhandelloven krever mer oppfølging og informasjon i tilknytning til enkelte transaksjoner mellom foretaket og dets nærstående. 

Les også: Transaksjoner mellom nærstående

Sentrale krav i forbindelse med finansiell rapportering

For selskaper notert på Oslo Børs eller Euronext Expand må årsregnskapet avlegges i henhold til IFRS eller tilsvarende utenlandsk standard godkjent av Oslo Børs. For utstedere opptatt til handel på Euronext Growth kan årsregnskapet avlegges etter god regnskapsskikk, men Oslo Børs vedtok høsten 2023 en endring som gjør at selskapene ikke lenger kan benytte de forenklede reglene for små foretak.

Les også: CSRD- og taksonomirapportering

Overføring av tilsynsmyndighet fra Oslo Børs til Finanstilsynet

I dag er det Oslo Børs som fører tilsyn med børsnoterte utstederes informasjonsplikt, etter delegasjon fra Finanstilsynet. Det er vedtatt at dette tilsynet skal flyttes til Finanstilsynet. Det samme gjelder rollen som tilbudsmyndighet, altså den som forvalter regelverket for offentlig oppkjøpstilbud. Overføringen skjer blant annet som følge av EU-krav og er forventet å skje i løpet av 2025.

Det materielle regelverket i seg selv (markedsmisbruksforordningen og verdipapirhandelloven) vil ikke endres som følge av overføringen, men både den praktiske håndteringen og til dels tolkningen av regelverket vil kunne påvirkes.

Oppsummert: Styrets ansvar samt selskapets renommèrisiko

Styrets oppfølging av likebehandling av aksjonærene (eksempelvis i forbindelse med emisjoner) samt selskapets håndtering av innsideinformasjon er to områder hvor styret bør være spesielt aktsomme da manglende oppfølging på disse områdene ofte kan slå hardt inn på aksjonærenes verdier. 

Videre vil feil knyttet til håndtering av innsideinformasjon eller brudd på verdipapirhandellovens regler om melde- og flaggeplikt kunne medføre straffansvar for styremedlemmene. 

Manglende oppfølging av reglene Børsens regelverk vil kunne medføre et overtredelsesgebyr fra Børsens side, samt sanksjoner fra Finanstilsynet eller Økokrim. Eventuelle erstatningskrav fra aksjonærer rettet mot selskapet eller direkte mot det enkelte styremedlem kan også være svært krevende å håndtere. 

Et notert selskap har mange interessenter og får stor oppmerksomhet fra media. Utover konsekvensene for selskapet og eventuelt styret som nevnt over, vil brudd på regelverket også kunne få stor oppmerksomhet i media og skade selskapets og/eller styremedlemmenes renommé. Dette kan medføre at selskapet taper tillit i kapitalmarkedene. I neste omgang vil manglende tillit i kapitalmarkedene kunne vanskeliggjøre kapitalinnhentinger med den konsekvens at prisen på kapital øker.