Rettede aksjeemisjoner – når det haster å få på plass egenkapital

Når det haster med å hente egenkapital er det gjerne rettede emisjoner selskapene velger å gjøre. Slike emisjoner kan ofte gjøres hurtig og betydelig raskere enn fortrinnsemisjoner, slik at spesielt børsnoterte selskaper tyr til slike emisjoner i krisetider. Men rettede emisjoner har også sine ulemper. Under har PwC gått gjennom en del forhold knyttet til slike rettede plasseringer.

Lovens hovedregel: fortrinnsrettsemisjon

Aksje- og allmennaksjeloven («aksjelovene») behandler aksjekapitalforhøyelser forholdsvis likt. De vurderinger som blir nevnt under, vil således gjelde for både aksje- og allmennaksjeselskaper. For børsnoterte selskaper setter verdipapirhandelloven og børsreglene ytterligere krav, noe som også kommenteres nærmere under.

Aksjelovenes grunnprinsipp er likebehandling av selskapets aksjonærer. Dette gjelder også ved emisjoner. Aksjelovenes hovedregel er derfor fortrinnsrettsemisjoner, hvor aksjonærene får en fortrinnsrett til å tegne seg i emisjonen. I den grad aksjonærene tegner seg fullt ut vil de da unngå utvanning av sine eierandeler.

En fortrinnsrettsemisjon må godkjennes av ekstraordinær generalforsamling med flertall som for vedtektsendring (med mindre styret allerede har fått en emisjonsfullmakt fra generalforsamlingen). Denne prosessen kan være tidkrevende.

For aksjeselskaper er imidlertid kretsen av aksjonærer som regel begrenset, slik at prosessen med å hente inn ny egenkapital normalt er mer smidig.

For selskaper med mange aksjonærer – og da spesielt børsnoterte selskaper – kan det i krisetider tvinge seg frem et raskere alternativ for å sikre selskapet nødvendig finansiering; en såkalt rettet emisjon. Dette vil være en emisjon hvor et utvalg aksjonærer eller helt nye investorer får et tilbud om å tegne seg, og emisjonen ekskluderer således en rekke av selskapets aksjonærer.

Lovens unntaksregel: rettet emisjon

Aksjelovene legger opp til at selskapene om nødvendig kan gjøre en slik rettet emisjon. Dette medfører imidlertid en forskjellsbehandling av mange av selskapets eksisterende aksjonærer, da de som ikke får tilbudet om tegning vil vannes ut. En rettet emisjon må følgelig begrunnes med at selskapet har saklig grunn til forskjellsbehandling, dette er beskrevet nærmere nedenfor. For børsnoterte selskaper med mange aksjonærer kan en rettet emisjon være tidsbesparende, og flertallet av emisjoner som gjøres på Oslo Børs er rettede emisjoner.

Styret har ikke nødvendige fullmakter: «betinget emisjon»

I den grad styret ikke har sikret seg nødvendige fullmakter fra generalforsamlingen til å gjennomføre en rettet emisjon, vil det være nødvendig med en ekstraordinær generalforsamling som vedtar den rettede emisjonen. Først når generalforsamlingen har vedtatt emisjonen vil dette binde de investorene som har tegnet seg, og emisjonsprovenyet bli innbetalt.

En slik prosess vil følgelig skape usikkerhet, da emisjonen er betinget av generalforsamlingens vedtak og emisjonsprovenyet vil komme sent. Det vil da også kunne reises spørsmål om hvorfor ikke alle aksjonærene får delta i emisjonen gjennom en ordinær fortrinnsrettsemisjon, da generalforsamlingen likevel skal innkalles og vedta emisjonen.

Styret har de nødvendige fullmakter til å gjøre en rettet emisjon

En mer smidig løsning er når styret allerede i forkant har sikret seg både fullmakt til å gjennomføre en emisjon (da slipper man å kalle inn til en generalforsamling) og samtidig at den kan gjøres mot en rettet krets (dette innebærer at aksjeeiernes fortrinnsrett fravikes). Dette gir styret nødvendig fleksibilitet til å gjøre rettede emisjoner, innenfor de rammer som fullmaktene gir.

De fleste emisjoner på Oslo Børs er derfor gjort som rettede emisjoner i henhold til styrefullmakt, da styret i mange børsnoterte selskaper har sikret seg slike fullmakter på ordinær generalforsamling.

Slike emisjoner kan gjøres smidig og svært raskt, men har den betydelige ulempen at mange av selskapets aksjonærer – de som ikke fikk tegnet seg i den rettede emisjonen – blir forskjellsbehandlet og utvannet. Emisjonene må derfor alltid være saklig begrunnet og bør gjøres med varsomhet. Det er også ofte vanlig å åpne for en reparasjonsemisjon i etterkant, se nærmere om dette nedenfor.

Rettede emisjoner må begrunnes med «saklig grunn»

Rettede emisjoner må begrunnes med at selskapet har saklig grunn til forskjellsbehandlingen. Det kan for eksempel være at en hurtig refinansiering av selskapet er nødvendig, alternativt at styret ser muligheten til å realisere nye verdiskapende prosjekter.

For børsnoterte selskaper i en vanskelig finansiell situasjon vil ofte en slik emisjon bare kunne gjennomføres hvis investorene får en betydelig rabatt i forhold til markedskursen. Dette vil kunne medføre en vesentlig forskjellsbehandling og utvanning av de aksjonærene som ikke får tegnet seg i den rettede emisjonen.

Jo større rabatt og utvanning, jo større krav stilles det til selskapets saklige grunn for forskjellsbehandling. Det vil da ikke være tilstrekkelig at styret har sørget for nødvendige fullmakter fra generalforsamlingen.

Oslo Børs og likebehandling

Oslo Børs har i sirkulære 2/2014 «Likebehandling» gjort nærmere rede for de vurderinger børsselskapene må gjøre i forbindelse med rettede emisjoner, herunder kravet til saklig grunn og likebehandling. Oslo Børs vil kunne overprøve selskapets vurderinger av saklighetsvilkåret.

I den grad et børsnotert selskap vurderer å gjøre en rettet emisjon, bør sirkulærets retningslinjer derfor inngå i styrets vurderinger. Styret bør også se hen til hva Norsk Utvalg for Eierstyring og Selskapsledelse (NUES) anbefaler i forhold til kapitalforhøyelser og likebehandling for børsnoterte selskaper og i andre foretak med spredt eierskap.

Hvordan bøte på de uheldige konsekvensene av en rettet emisjon: reparasjonsemisjon

Oslo Børs peker i sitt sirkulære på at i tilfeller hvor det er tvil om børsselskapet har tilstrekkelig «saklig grunn» til forskjellsbehandling (spesielt hvor det gis stor rabatt og utvanning av aksjene i den rettede emisjonen), kan man til en viss grad bøte på en eventuelt svak begrunnelse ved å gjøre en påfølgende «reparasjonsemisjon».

En slik reparasjonsemisjon vil gi de aksjonærene som ikke ble invitert til den rettede emisjonen en mulighet til å tegne seg til samme vilkår som i den rettede emisjonen (det vil si kunne tegne seg til samme kurs og med et tilbudt antall aksjer som medfører at disse aksjonærene ikke utvannes i forhold til aksjonærene i den rettede emisjonen). En reparasjonsemisjon kan omfattes av de fullmakter styret brukte i forbindelse med den rettede emisjonen, i den grad dette ikke er mulig (for eksempel når antall nye aksjer overstiger fullmakten) må en ekstraordinær generalforsamling vedta reparasjonsemisjonen.

Tegnings- og fortrinnsretter er også viktig for aksjonærene

I den grad styret følger lovens hovedregel om fortrinnsrettsemisjon, vil fortrinnsrettene for børsnoterte selskaper normalt være omsettelige (med mindre generalforsamlingen vedtar det motsatte). For et børsnotert selskap vil derfor fortrinnsrettene nærmest automatisk noteres og handles på Oslo Børs. Aksjonærene kan velge å tegne seg eller selge retten og dermed bli kompensert økonomisk for utvanningen.

Styret i børsnoterte selskaper som velger å gjøre en reparasjonsemisjon (for å bøte på utvanningen etter en rettet emisjon – se avsnitt over) kan også legge opp til at tegningsretter utstedes og noteres på Oslo Børs. Dette vil være spesielt viktig når den rettede emisjonen er gjort med stor rabatt, da tegningsretten vil ha stor verdi for aksjonærene. Å legge opp til noterte tegningsretter vil være ressurskrevende for selskapet, men også anses som god aksjonærpolitikk.

Prospekt og børsregler

I forbindelse med emisjoner må styret også vurdere prospektplikten. Prospektplikt vil normalt ikke ramme emisjoner i aksjeselskaper, hvor de som inviteres vanligvis utgjør færre enn 150 investorer.

Å utarbeide et prospekt kan være tidkrevende, og vil kunne forsinke emisjonsprosessen. Generelt vil børsnoterte selskaper unngå prospekt ved rettede emisjoner, mens prospektplikten normalt vil slå inn hvis selskapet gjør en etterfølgende reparasjonsemisjon da kretsen av aksjonærer naturlig nok er mye større. I den grad aksjene i en emisjon er prospektpliktige for et børsnotert selskap, men prospektet ikke er utarbeidet, vil aksjene ikke kunne omsettes på Oslo Børs før prospektet er godkjent av Finanstilsynet. Selskapene omgår dette ofte ved å låne aksjer fra en hovedaksjonær til de investorene som har tegnet seg. Investorene vil da få aksjer som ganske umiddelbart kan handles på Oslo Børs. Hovedaksjonæren vil sitte med aksjer som ikke kan handles før de er vasket gjennom et godkjent prospekt, men hovedaksjonærer vil som regel være langsiktige og ikke se dette som en vesentlig byrde.

Endelig er det verdt å merke seg at for børsnoterte selskaper vil verdipapirhandelloven og børsreglene pålegge tilleggskrav for oppfølging og rapportering av kapitalforhøyelser. Dette for å gi ytterligere investorbeskyttelse utover hva allmennaksjeloven gir. Spesielt må styret vurdere reglene om innsideinformasjon og kravene til primærinnsidere.

For børsnoterte selskaper må styret således vurdere om man skal informere kapitalmarkedet umiddelbart om arbeidet med emisjonen, eller om man skal velge å informere børsen underhånden om transaksjonen (i tråd med ”utsatt offentliggjøring”, herunder føre innsidelister). Utilsiktet lekkasje av innsideinformasjon rundt en mulig emisjon kan medføre at emisjonen ikke kan gjennomføres som forutsatt, samt innebære omdømmerisiko for selskapet.