Fortrinnsrettsemisjon – hvordan sette tegningskursen?

I en emisjon som et børsnotert selskap gjør, vil det normalt utstedes tegningsretter. Men tegningskursen som settes er ofte betydelig lavere enn aksjekursen i markedet, hvorfor det? Å utstede tegningsretter vil jo i seg selv ikke tilføre selskapet eller aksjonærene noen merverdi. Tegningsretter omfatter derfor en del interessante, finansielle vurderinger for både investorene og selskapet. Tegningsrettene må også sees i lys av de to dimensjonene som gjelder for emisjoner; fortrinnsrettsemisjon vs rettet emisjon, og emisjon på gode vs dårlige nyheter.

Denne artikkelen beskriver noen viktige vurderinger knyttet til tegningsrettene, både sett fra investorenes og selskapets side.

Hva er en fortrinnsrett?

Fortrinnsretter er rettigheter aksjonærene i et børsselskap¹ får, til å tegne seg i en emisjon som selskapet inviterer til. Rettighetene har normalt en økonomisk verdi. Aksjeloven legger som hovedregel opp til at alle selskapets aksjonærer skal inviteres med ved en aksjeemisjon, slik at aksjonærene unngår utvanning. Aksjeloven beskriver (§10-4) dette ganske presist: «Ved forhøyelse av aksjekapitalen ved aksjetegning mot innskudd i penger har aksjeeierne fortrinnsrett til de nye aksjene i samme forhold som de fra før eier aksjer i selskapet.»

Aksjeloven legger altså opp til at aksjonærene har en fortrinnsrett til å tegne seg for sin forholdsmessige andel i selskapet, for å opprettholde sin pro rata andel av aksjekapitalen og unngå utvanning. Denne fortrinnsretten kan børsnoteres og handles som et verdipapir, nesten helt analogt med en aksje.

I fortrinnsretten ligger det et opsjonselement; aksjonæren har en rett men ikke plikt til å tegne seg, tilsvarende en call opsjon. Ønsker derfor aksjonæren ikke å tegne seg (skyte inn nye penger) i aksjeemisjonen, kan han velge ikke å bruke denne rettigheten (call opsjonen). Hvis tegningskursen (aksjekursen som nye aksjer skal tegnes til) i den nye emisjonen er lik aksjekursen i aksjemarkedet, vil opsjonselementet i rettigheten være «at the money», slik at opsjonen ikke har noen positiv eller negativ verdi. Velger aksjonæren således så ikke å bruke denne opsjonen, taper han ikke noen økonomisk verdi, men vil bli utvannet (få lavere eierandel) i selskapet gitt at de andre aksjonærene benytter sine rettigheter til å tegne seg.

Svært ofte settes imidlertid tegningskursen betydelig lavere enn aksjekursen i kapitalmarkedet. At tegningskursen settes lavere enn aksjekursen i markedet er det gode grunner til, som jeg skal diskutere senere i artikkelen. Hvis tegningskursen for nye aksjer altså settes lavere enn aksjekursen for aksjene som handles i markedet, innebærer dette at aksjonærene har mulighet til å tegne aksjer til en aksjepris lavere enn markedsverdien på aksjene. Dette innebærer at tegningsrettene får en iboende økonomisk verdi, opsjonen er «in the money». Aksjonæren har da tre valg:

• Han kan benytte seg av tegningsretten og tegne seg (skyte inn penger). Men dette betinger at han har kapital tilgjengelig.
• Han kan velge ikke å benytte seg av opsjonen til tegne seg billig. Men dette er ikke noe godt alternativ, da vil han i så fall forspille (kaste bort) verdien av retten til å tegne seg. Disse verdiene faller altså bort for aksjonæren.
• Han kan velge å selge tegningsretten. Både aksjeloven og børsregelverket legger opp til at fortrinnsrettene skal kunne omsettes. Fortrinnsretten vil kunne registreres og handles på Oslo Børs, nesten som om det var en aksje. Dette medfører at hvis aksjonæren ikke ønsker å skyte inn ny aksjekapital til selskapet (enten fordi han ikke har kapital tilgjengelig, eller fordi han har mistet troen på selskapet/det er ikke lenger en god investering), så kan han selge fortrinnsretten og bli kompensert finansielt ved at han blir utvannet/ikke bruker retten.

Vi skal snart se på hvorfor selskapene vanligvis legger opp til en tegningskurs under aksjeprisen i markedet, men først litt om de to typene emisjoner i kapitalmarkedet.

Fortrinnsemisjon vs rettet emisjon: Uansett vil det normalt bli utstedt tegningsretter

Som det fremgikk av foregående avsnitt er lovens hovedregel at det gjøres en fortrinnsrettsemisjon²; alle investorene skal kunne tegne seg. Unntaksvis kan imidlertid selskapet velge å gjøre en rettet emisjon, gitt at selskapet har «saklig grunn» til dette.

De fleste emisjoner som gjøres av de børsnoterte selskapene er imidlertid rettede emisjoner mot et utvalg av sine største aksjonærer/nye investorer, basert på at selskapet har en «saklig grunn» til dette. Lovens unntaksregel er altså blitt kapitalmarkedets hovedregel. Men i slike rettede emisjoner følger normalt selskapet på med en reparasjonsemisjon, hvor de aksjonærene som ikke var med på den rettede emisjonen får tilbud til å tegne seg til samme vilkår (tegningskurs etc.) som investorene i den rettede emisjonen. Dermed blir utvanningen for disse aksjonærene «reparert». Også til slike reparasjonsemisjoner får aksjonærene (normalt) tegningsretter³.

Fordelen med en rettet emisjon i forhold til en fortrinnsemisjon er at den rettede emisjonen gjøres svært raskt og effektivt, og vil normalt sikre selskapet den egenkapitalen som ønskes. En reparasjonsøvelse i etterkant gjøres primært ikke for å hente mer penger, men for at aksjonærene som ikke var med i den rettede emisjonen, skal inviteres inn på samme betingelser (som f.eks. samme tegningskurs) for å unngå at disse blir vannet ut for mye. Erfaringsmessig hentes det gjerne lite kapital på reparasjonsøvelsen, selskaper som velger en rettet emisjon må altså normalt belage seg på at alt av egenkapital hentes inn i den første, rettede emisjonen.

Investorene som tegner seg i en slik rettet emisjon (som gjøres fra børsen stenger den ene ettermiddagen til morgenkvisten når børsen åpner dagen etter) vil ønske å tegne seg til en lav aksjekurs, for å ta høyde for at de noterte aksjene vil falle når selskapet informerer om den rettede emisjonen. Normalt er nemlig slike emisjoner begrunnet med at selskapet trenger pengene for eksempelvis å styrke egenkapitalen/ikke komme i brudd med lånevilkår, som anses som dårlige nyheter i markedet. Merk at brorparten av aksjeprovenyet blir da hentet inn i den rettede emisjonen, og ikke i den påfølgende reparasjonsemisjonen.

Til sammenligning er en fortrinnsrettsemisjon en langdryg affære, hvor emisjonen først meldes til markedet, prospektet gjøres ferdig/distribueres, gjerne en generalforsamling som må vedta det hele (gitt at styret ikke har nødvendige fullmakter i forkant) samt en tegningsperiode. I løpet av disse ukene kan man risikere at nye forhold tilstøter selskapet eller børsmarkedet generelt svikter, slik at det er mange forhold som påvirker emisjonen. Det er derfor ikke uten grunn at de fleste emisjonene (målt i antall) i det norske kapitalmarkedet er rettede emisjoner siden disse kan gjøres svært raskt. Erfaringsmessig er dog de største emisjonene fortrinnsemisjoner, siden emisjonsprovenyet er så stort at det må hentes fra alle aksjonærene.

Uansett om selskapet gjør en fortrinnsrettsemisjon (lovens hovedregel) eller rettet emisjon (kapitalmarkedets hovedregel/markedspraksis), vil selskapet normalt utstede tegningsretter⁴. Avhengig av om tegningsrettene utstedes som en del av en fortrinnsrettsemisjon eller en reparasjonsemisjon (i etterkant av den rettede emisjonen) benevnes tegningsrettene som «fortrinnsretter» eller «tegningsretter» (dog er forsåvidt «fortrinnsretter» også «tegningsretter»). Slike tegningsretter vil gjerne ha en betydelig verdi, nettopp fordi selskapene setter en tegningskurs lavere enn aksjekursen i markedet. Men dette reiser spørsmålet; hvorfor velger selskapene å sette tegningsprisen for nye aksjer lavere enn markedspris på de eksisterende, noterte aksjene? Vi så at for rettede emisjoner vil investorene som tegner seg, normalt kreve en lav tegningskurs fordi man venter at aksjene i markedet vil falle når den rettede emisjonen/de dårlige nyhetene børsmeldes. Og nettopp dette er også grunnen for at tegningskursen settes lavt i en fortrinnsrettsemisjon, men bildet er mer nyansert, slik jeg beskriver i neste avsnitt.

Rabatt på tegningskurs for å sikre emisjonen og tvinge aksjonærene

Hvis selskapet velger å tildele fortrinnsretter til alle sine aksjonærer i en fortrinnsemisjon, vil dette i seg selv ikke gjøre verken investorene mer formuende eller selskapet mer verdt. Dette kan sammenlignes med at selskapet gjør en fondsemisjon; for hver enkelt aksje aksjonæren har, skal han få en til. Dette vil gi aksjonæren dobbelt så mange aksjer, og selskapet vil få dobbelt så mange utstedte aksjer, uten at aksjonæren blir mer formuende eller selskapet mer verdt. At det legges opp til tegningsretter gjør altså ikke i seg selv selskapet eller investorene rikere eller fattigere. Heller ikke om det gis en rabatt på tegningskursen vil dette i seg selv gjøre selskapet eller investorene rikere eller fattigere, det er en ren papirøvelse siden dette ikke i seg selv tilfører selskapet penger (sammenlignet med en fondsemisjon). Det kan derfor fremstå som et paradoks at selskapet gir en betydelig rabatt på tegningskursen (i forhold til aksjekursen i markedet).

Likevel gis det normalt en rabatt på tegningskursen i fortrinnsemisjoner, av to grunner. Primært settes tegningskursen lavt for å unngå at aksjekursen (når emisjonen offentliggjøres) skal falle under tegningskursen, da vil investorene ikke ha noe økonomisk rasjonale for å tegne seg⁵ – de kan jo heller kjøpe aksjene billigere i markedet. Tegningskursen settes også med en rabatt for å tvinge aksjonærene med på emisjonen.

Tegningskurs settes med rabatt for å unngå at aksjekursen i markedet faller under tegningskurs

Svært ofte faller aksjekursen på nyheten om at det er nødvendig med en emisjon. Selskapet (og meglerhuset som bistår selskapet) må derfor ta høyde for at aksjekursen vil falle mer eller mindre betydelig når markedet blir informert om emisjonen. Selskapets styre må derfor sette tegningskursen så lav at den blir liggende under aksjekursen i markedet når nyheten om emisjonen slippes. Hvis tegningskursen blir liggende over markedskursen når markedet blir informert, vil det jo ikke være noe økonomisk rasjonale for å tegne seg, da har tegningsretten ikke noen verdi (opsjonselementet er out of the money). Hvis aksjonæren ønsker å opprettholde sin forholdsmessige andel vil han da heller kjøpe aksjene direkte i markedet. I et slikt scenario vil emisjonen feile. Dette innebærer også at det er nødvendig å sette tegningskursen så lavt at man ikke risikerer at aksjekursen (i markedet) kommer under tegningskursen, sett hen til at markedet og aksjekursen kan være volatil i flere uker før emisjonen er i boks. De fleste aksjonærene vil vente til siste dag med å bruke tegningsretten, rett og slett for å unngå at man tegner seg (på tegningskursen) til en aksjekurs over markedsverdien.

Hvis tegningskursen (i et tenkt men lite realistisk scenario) skulle ligge på nøyaktig samme nivå som markedet priser aksjene til når markedet er informert, vil opsjonen ikke ha noen iboende verdi. Aksjonæren må da vurdere om han vil kaste nye penger etter gamle. Det blir altså en helt ny investeringsbeslutning for aksjonæren. Eneste nedsiden av ikke å benytte seg av tegningsretten i et slikt scenario, er at han vil bli utvannet. Men gitt at nye aksjer tegnes til samme aksjeverdi som de aksjene som omsettes, vil han ikke lide økonomisk på å avstå fra å tegne seg. (Han vil som nevnt bli utvannet, men vil få en lavere eierandel av noe som er mer verdt pga. at andre tegner seg/skyter inn kapital. Dog vil han heller ikke få bli med på den positive – eller negative – aksjeutviklingen på aksjene han ikke tegnet seg for).

Når tegningsretten er «in the money» så tvinges investorene til å tegne seg

At tegningskursen settes under (forventet) aksjekurs i markedet vil i første omgang bare sikre at emisjonen i det hele tatt kan gjøres, dvs. at investorene i det hele tatt har et insentiv til å tegne seg.

Men en lav tegningskurs vil i seg selv (vi snakker om rabatt på 20–40 % eller mer i forhold til aksjekurs før emisjonen) gi et sterkt insentiv til nytegning. Ved at opsjonselementet i tegningsretten får en så stor verdi, tvinges aksjonæren til å enten tegne seg, eller selge retten for å innkassere verdien. Alle tegningsretter som ikke benyttes, vil falle bort uten noen verdi. Det vil være økonomisk irrasjonelt om tegningsrettene ikke brukes av enten aksjonærene eller andre investorer. Ved et salg er det andre som vil «måtte» tegne seg. Med andre ord, dette innebærer at i realiteten må alle tegningsrettene benyttes siden de har en verdi, enten ved at aksjonæren tegner seg eller av andre investorer. I Norwegians rettede emisjon i mars 2019 var det således 98,8 % av tegningsrettene som ble benyttet, dette reflekterer at verdien for opsjonselementet i tegningsretten gjør det økonomisk svært rasjonelt å benytte rettene, og heller selge de tegnede aksjene senere om man ikke ønsker å sitte i aksjene.

Kort oppsummert, normalt må en rettet emisjon gjøres med rabatt siden emisjonen skjer på bakgrunn av dårlige nyheter. Og ved å gi en betydelig rabatt på tegningskursen (mer rabatt enn hva den dårlige nyheten i seg selv innebærer) minimerer selskapet risikoen for at emisjonen feiler, fordi man unngår at tegningskursen blir lavere enn hva den forventede aksjekursen vil bli. Videre medfører rabatten en opsjonsverdi som gjør at investorene «må»/tvinges til å tegne seg. Dette er svært interessant, fordi det innebærer at et børsnotert selskap kan hente ny aksjekapital også i dårlige tider og/eller fordi det rett og slett går dårlig med selskapet. Dette var også hva man så i 2008 og etter finanskrisen; selv om aksjemarkedet var svært dårlig kunne en emisjon med betydelig rabatt på tegningskursen tvinge igjennom en emisjon. Denne muligheten har ikke selskaper som står utenfor markedet, siden tegningsretter for disse selskapene ikke kan omsettes like enkelt som for børsnoterte selskaper.

Mer om selskapets vurdering av hvor stor rabatt som skal gis på tegningskursen

I tillegg til at man har dimensjonen «rettet emisjon» vs «fortrinnsrettsemisjon» som diskutert tidligere, så kan man også vurdere emisjonene på en annen akse: Emisjon som gjøres på enten gode eller dårlige nyheter fra selskapet. Gode nyheter vil være at selskapet trenger penger til investeringer i vekst, dårlige nyheter vil være at selskapet må styrke egenkapitalen/betale for «gammel moro». Det er derfor flere elementer som kan påvirke rabatten på tegningskursen (og om det blir en rabatt i det hele tatt). Under kommenterer jeg nærmere på faktorene som vil kunne påvirke rabatten.

Emisjon på gode nyheter; tegningskurs høyere enn tidligere aksjekurs i markedet

Vi har så langt tatt for gitt at emisjonen skjer på bakgrunnen av dårlige nyheter, fordi dette er ofte det som er tilfelle. Men hvis en emisjon gjøres på gode nyheter, vil de nye aksjene kunne tegnes på aksjekurser (tegningskurs) som faktisk er høyere enn før de gode nyhetene ble sluppet. Northern Drilling er et eksempel på en emisjon gjort basert på en god nyhet, aksjekursen gikk i været og emisjonen ble overtegnet.

Emisjonen i seg selv begrunnes gjerne med dårlige nyheter; og gir rabatt

Som nevnt i avsnittet om rabatt over, gjøres dog de fleste emisjoner på dårlige nyheter. Dette må da styret hensynta når emisjonen planlegges, tegningskursen settes og man ikke vet hvordan aksjemarkedet vil prise den dårlige nyheten. Man må som nevnt ikke komme i den posisjon at tegningskursen er lavere enn aksjeprisen i markedet. Rabatten som gis må derfor ikke bare reflektere det forventede kurstapet som knytter seg opp til den dårlige nyheten som er bakgrunn for emisjonen, men også ta høyde for at aksjemarkedet de neste ukene kan være volatilt. Derfor vil man generelt se at rabatten på tegningskursen i et aksjemarked med dårlig sentiment (fallende kurser) vil være større enn i et generelt godt marked.

Selv uten eksplisitte dårlige nyheter er det trekk ved selskapet som kan indikere større rabatt

Generelt ser man at selskaper som den senere tid har hatt store tap, høy finansiell leverage, eventuelt aksjer som er lite likvide, må gi en betydelig rabatt på tegningskursen i forhold til aksjekursen i markedet når selskapet/meglerhuset planlegger emisjonen/forbereder tegningskursen. Også tidsrommet for når emisjonen skal gjennomføres (generalforsamling og tegningsperiode) har innvirkning; jo lengre tidsrom før emisjonen er i boks, jo større sjanse er det for at aksjene og markedet generelt kan være volatilt og true emisjonen, noe som også medfører at rabatten må økes. Dette er således et negativt element med fortrinnsrettsemisjoner sammenlignet med raske, rettede emisjoner.

Disse nevnte parameterne (store tap, høy finansiell leverage, lite likvide aksjer) er derfor indikasjoner på stor usikkerhet samt at investorene antagelig ikke er insentivert til å skyte inn nye penger («kaste gode penger etter dårlige») ved en emisjon.

Selskapet får derfor en vanskelig balansegang; på den ene siden er det ofte svært viktig å få på plass ny kapital for å styrke selskapet, på den annen side er det nødvendig å sette lav tegningskurs som imidlertid i seg selv gir et dårlig signal til markedet. Men jo større risiko det er for at investorene ikke vil tegne seg, jo større rabatt må man legge opp til for å avverge at emisjonen feiler samt insentivere investorene. Sagt på en annen måte, jo større rabatt på tegningskursen, jo større insentiv til at den må brukes, og jo større sannsynlighet for at emisjonen går bra.

Fortrinnsrettsemisjon tar tid – et argument i seg selv for større rabatt

Gitt at en fortrinnsrettsemisjon vil ta tid og skje over flere uker, vil nok rabatten på tegningskursen i en fortrinnsemisjon bli større enn rabatten i en rettet emisjon, som jo skjer raskere og er mindre eksponert for markedets utvikling over flere uker.

For svært store emisjoner er det imidlertid vanskelig å komme utenom en fortrinnsrettsemisjon, siden den retter seg til alle aksjonærene og kan sikre mer proveny til selskapet.

Men merk at stor rabatt gir i seg selv et sterkt signal til markedet

Et poeng her er altså at mens begrunnelsen for selve emisjonen i seg selv gjerne er dårlige nyheter for markedet, ev. at det er andre forhold ved selskapet som også gir rabatt, så er en svært rabattert tegningskurs et signal i seg selv på hvor viktig det er for selskapet å hente inn penger. En stor rabatt signaliserer altså at det er viktig for selskapet å insentivere investorene til å tegne seg, dvs. at det er tvingende nødvendig å få hentet inn kapital.

Et lite sidepoeng her er at i den grad et selskap eventuelt forsøker å selge inn en emisjon på at ny kapital hentes inn til fremtidig vekst (dvs. tilsynelatende «gode nyheter»), vil en sterkt rabattert tegningskurs signalisere noe annet til markedet («ny kapital er tvingende nødvendig»).

Meglerhuset og selskapet må derfor veie risikoen for at emisjonen feiler (og selskapet får problemer) ved å gi en «liten rabatt», mot at en «større rabatt» gir et sterkt negativt signal til markedet. Men normalt er valget ganske enkelt; selskapet må hente penger og det blir nødvendig å gi en relativt stor rabatt.

Garantistenes rolle i en fortrinnsrettsemisjon

Garantistene i en emisjon skal sikre at selskapet får inn aksjekapitalen, uansett om aksjonærene tegner seg eller ei. Som vi så over, vil tegningskursen settes lavt for å sikre at tegningskursen er under aksjekursen, samt insentivere aksjonærene (eller andre investorer) til å tegne seg. I den grad investorene ikke tegner seg, vil garantistene ende opp med store deler av aksjene. Garantistene er inne i gamet primært for å få garantist fee (et fast honorar for å sikre emisjonen). Og spesielt banker som garanterer og ender opp med aksjer vil på sikt ønske å selge aksjene.

For dem er det derfor selvsagt også viktig at emisjonen ikke feiler. Derfor vil garantistene pushe på for at rabatten på tegningskurs blir stor, slik at investorene tegner seg og garantien ikke blir brukt. Det er her interessant å se an to scenarioer:

Tegningsrettene er «in the money», men aksjonærene er irrasjonelle og bruker ikke retten

Hvis aksjekursen i markedet ikke faller under tegningskursen, vil altså opsjonselementet i tegningsretten ha en verdi (in the money). Hvis aksjonæren av en eller annen irrasjonell grunn ikke benytter seg av retten, vil han tape denne. Men dette medfører at garantisten må tegne seg (har jo garantert aksjeemisjonen), og garantisten vil da tegne seg til tegningskursen. Siden aksjekursen i dette scenario er høyere, vil garantisten kunne snu seg rundt og selge aksjen i markedet og innkassere en gevinst (forskjellen mellom salgspris minus tegningskurs). Dette vil tilsvare den opsjonsverdien som aksjonæren gav fra seg. Det ikke å bruke tegningsretter som er «in the money» er derfor en formuesoverføring fra aksjonæren til garantisten.

Aksjekurs i markedet faller under tegningskurs – tegningsrettene er ikke «in the money»

Hvis selskapets aksjer er svært volatile, eller markedet generelt er dårlig, kan selskapet risikere at aksjekursen faller under tegningskursen i emisjonen (dette er som nevnt en hovedgrunn til at tegningskursen settes svært lavt). Hvis tegningskursen faller under aksjekursen i markedet vil det ikke være rasjonelt å tegne seg for investorene. I den grad de vil ha aksjer kan de heller kjøpe aksjene billigere i aksjemarkedet, enn å bruke tegningsretter (som blir en dyrere løsning). Risikoen er derfor at emisjonen feiler. Men som siste «backstop» garanterer altså garantistene for emisjonen og får alle disse aksjene i fanget.

I et slikt tilfelle vil garantistene få aksjer med et latent tap, siden aksjene garantistene mottar har en kurs lavere enn «going price» i aksjemarkedet. For å unngå dette er det altså viktig å sette tegningskursen lavt nok.